2026年1月29日，上海证券交易所的一封函件，揭开了砂之船的“双面人生”。
这家亚洲领先的奥特莱斯运营商，正在进行一项史无前例的尝试——同时运营两个REIT平台：一个在新加坡证券交易所运行了六年，一个在中国内地刚刚申报进入倒计时。一边是资产规模超过17亿新元的成熟产品，年均派息率稳定在6%以上；另一边是首发资产估值超过50亿元的国内首只奥莱REIT，来势汹汹。
这本是一场“走出去、引进来”的资本佳话。但上交所的追问，将一个最敏感的问题暴露在阳光下：同一实控人控制下的两个REIT平台，如何避免同业竞争？如何确保投资者利益不被侵蚀？
这不仅是在拷问砂之船，也在拷问整个正在萌芽的中国商业不动产REITs市场。
■ 被资本市场验证过的"奥莱一哥"
要理解这场“双平台布局”的深层逻辑，先得弄清楚砂之船的底色。
上市履历：亚洲首个奥特莱斯REIT的诞生
2018年3月28日，砂之船房地产投资信托(Sasseur REIT)在新加坡证券交易所主板挂牌上市，代码CRPU。这是亚洲首个专注于奥特莱斯业态的REIT产品。
在此之前，全球市场上已存在纯正血统的奥莱REIT——美国Tanger Factory Outlet Centers (NYSE: SKT) 早在1993年就已上市，持有38个奥特莱斯项目，是全球最大、最具代表性的纯奥莱REIT。砂之船的差异化在于：它是亚洲市场的"第一个"，将奥特莱斯REIT这一成熟的资本工具首次引入中国及东南亚市场。
Sasseur REIT的上市打破了亚洲市场的僵局。它用四个成熟运营的奥特莱斯项目（重庆两江/璧山、合肥、昆明）作底层资产，向全球投资者证明了亚洲市场的奥莱资产同样可以证券化。
这个"第一"的含金量有多高？它是中新（重庆）战略性互联互通示范项目在金融领域的重要突破，也是中国商业地产运营能力输出海外的标志性事件。
资产布局：20城22店的全国版图
历经多年深耕，砂之船在中国市场积累了一张令对手生畏的“底牌”。
根据公开资料统计，截至目前，砂之船集团已在20个城市签约布局超级奥莱项目。其中已开业运营19个，另有3个处于筹备阶段，区域覆盖重庆、合肥、昆明、贵阳、长春、西安、长沙、济南等核心城市。2025年，砂之船集团总销售额达263亿元，拥有超2000万VIP会员。
在中国奥特莱斯行业，砂之船与王府井、首创、杉杉、百联、燕莎并列为“六大玩家”，占据全国市场份额的半壁江山。其中，砂之船的“艺术商业超级奥莱”模式更是独树一帜——袁家村美食街区、砂之船艺术商业街区等创新业态，已成为行业标杆。
财务数据：稳健如钟的运营表现
2025年全年，Sasseur REIT实现EMA租金收入1.2098亿新元，每单位派息（DPU）达到6.138新分，同比增长0.9%。这个分红水平在新加坡主板几十只REIT中属于中等偏上，但对于一只专注奥特莱斯这种垂直业态的产品来说，已经相当稳健。
更值得关注的是财务健康度：
- 总资产规模：17.4095亿新元
- 杠杆率：仅25.1%（行业平均35%-40%）
- 利息覆盖率：4.7倍（安全线通常为1.5倍）
25.1%的杠杆率意味着什么？新加坡REIT市场平均杠杆率在35%-40%，部分高杠杆REIT甚至超过50%。砂之船只有25.1%，债务压力远低于行业平均水平，抗风险能力极强。4.7倍的利息覆盖率更是远超“及格线”，这个指标低于1.5倍的REIT，往往会被投资者用脚投票。
国内REIT底牌：西安砂之船的硬实力
即将在国内发行的REIT以西安砂之船奥特莱斯为首发资产。
该项目估值50.64亿元，相比账面价值9.31亿元，增值率高达468.31%。根据招募书现金流预测，项目2026年EBITDA预计为2.90亿，按照50.64亿元估值，CAPRATE为5.73%。看似惊人，但并非没有道理：
- 西安项目连续三年出租率保持在98%以上
- 坪效远超行业平均水平
- 年营业额稳居全国奥特莱斯前十
- 袁家村等特色业态引流效果显著
从袁家村到砂之船艺术商业街区，这家西安奥莱的运营创新能力在业内有目共睹。它不只是一个卖货的商场，更是一个文旅融合的体验空间。这种差异化竞争力，是支撑其高估值的核心逻辑。
从数据看，西安项目是砂之船旗下最优质的资产之一。用它作为国内REIT的首发底牌，砂之船展现出了足够的诚意。
■ 上交所直指的同业竞争难题
2026年1月29日，上交所发出的那份反馈意见文件，核心问题只有一个：同业竞争。
请管理人说明本基金与原始权益人体系内境外上市的REITs平台在产品定位、资产布局、业务规划、发展方向等方面的区别，以及防范同业竞争风险的措施与未来安排。
翻译成大白话就是：你们这个产品和新加坡那个Sasseur REIT，到底是什么关系？同一个老板，同一个集团，搞两个REIT，怎么保证投资者的利益不被损害？
这个问题不好回答，因为提问的人心里清楚，回答的人心里也清楚——这件事没那么简单。
问题的本质在于：砂之船开曼控股同时控制着两个REIT平台的原始权益人。
- 砂之船开曼控股持有原始权益人（西安购物广场公司）100%股权
- 同时持有Sasseur REIT之第一大份额持有人（Sasseur Holding II）100%股权
- 还持有管理人（SAMPL）100%股权
从分工来看，两个平台的定位确实有所差异：新加坡Sasseur REIT未来将探索、聚焦东南亚等地区的投资机会，而国内REIT将专注于中国境内不动产项目。一个向外，一个向内；一个开拓新市场，一个深耕基本盘。
但这只是"美好的愿望"。
真正的问题是：新加坡平台装的是重庆、合肥、昆明的四个成熟项目，国内REIT首发的西安项目只是"开胃菜"。将来集团旗下的20个国内项目要装入REIT时——是放进新加坡，还是放进国内？谁优先？谁受益更多？
这些问题不解决，国内投资者的利益就可能受到损害。
2026年4月10日，砂之船在回复中承诺"将公平对待本基金项下的项目和Sasseur REIT项下的项目"。但这个承诺太过模糊。什么是公平？由谁来判断？如何监督？如果出现争议，谁来裁决？是否可以量化"公平对待"承诺？
砂之船回复中也承诺：“国内REIT可以优先投资于砂之船开曼或其关联方的不动产项目”。这意味着国内REIT并非只能"吃剩饭"，而是有优先获取资产的渠道。但承诺归承诺，执行是另一回事。上交所质疑的，正是这种安排的可操作性。
更让人担忧的是"利益输送"的可能性。目前国内REIT的底层资产只有西安一个项目，而新加坡平台已经持有四个成熟项目。从资产质量看，西安项目虽然优质，但集团旗下还有更多成熟运营的项目等待注入。未来这些项目会优先装入哪个平台？新加坡投资者和国内投资者，是否能享受同等待遇？
砂之船没有给出明确的资产分配标准。它只是反复强调"公平对待"——这个姿态是诚恳的，但效果是有限的。
资本市场上，承诺从来不值钱。值钱的，是可以被监督、可以被量化的机制。
■ 砂之船面临的N重挑战
把目光从同业竞争移开，砂之船双平台布局面临的挑战远不止这一个。
首先是行业竞争的压力。
中国奥特莱斯市场已经形成了一个相对固定的竞争格局。王府井、首创、砂之船、杉杉、百联、燕莎六大集团占据全国奥莱市场份额的60%以上。其中王府井和首创的体量不亚于砂之船。
国内首只奥莱REIT——华夏首创奥莱REIT（508005）已深耕武汉、济南市场，第二只奥莱REIT——中金唯品会奥莱REIT（508082）占据宁波阵地。三只奥莱REIT同台竞技，砂之船国内项目面临差异化竞争压力。
这意味着什么？砂之船在国内REIT上市后，每装入一个新项目，都要面临激烈的市场竞争。袁家村模式再独特，也需要面对同行的模仿和超越。
其次是跨市场协同的难度。
两个平台分属不同资本市场——新加坡和中国的监管规则、投资者偏好、信息披露要求都有差异。砂之船开曼作为实控人，需要同时满足两套监管体系的要求，运营复杂度大幅提升。
更现实的问题是：一旦两个平台在资产分配上出现争议，谁来裁决？新加坡投资者和中国投资者，是否有平等的话语权？
还有海外拓展的不确定性。
Sasseur REIT声称要“聚焦东南亚市场”，但东南亚的奥特莱斯业态成熟度远低于中国。泰国、越南、印尼的奥莱市场尚处于早期培育阶段，投资回报周期可能很长。如果东南亚拓展不及预期，新加坡平台是否会“回流”中国市场，与国内REIT形成直接竞争？
这种可能性不能排除。
■ 一场尚未完成的考试
回到最初的问题：砂之船的双平台布局，到底是聪明，还是冒险？
从资本层面看，两个REIT平台确实带来了实实在在的好处。它打通了境内外融资渠道，增加了资本运作的灵活性。2025年国内商业不动产REITs市场加速扩容，砂之船此时进入，等于抢占了一个战略窗口。
从战略层面看，双平台布局让砂之船有了“对冲”风险的工具——一个市场出现问题，另一个可以补上。这种设计在跨国企业中最常见，但在中国商业不动产行业还比较新颖。
但从治理层面看，砂之船面临的挑战才刚刚开始。
实控人绝对控股的结构，让所有资产分配的决策权都集中在集团层面。这种模式下，“公平对待”的承诺能有多少约束力，取决于实控人的自觉，而不是制度的制衡。
上交所的追问，本质上是在为国内投资者“讨一个说法”。砂之船的回复，至少在目前看来，还不足以完全打消市场顾虑。
同业竞争、利益输送、跨市场协同——这些问题的解决需要时间，更需要制度化的安排。砂之船需要用行动证明，“公平对待”不只是一句承诺，而是可监督、可量化的机制。
市场不会因为美好的愿景就掏出真金白银。投资者需要看到的，是数据、是机制、是透明度。这从来不是一件容易的事。
但也不得不说，砂之船REIT的双平台布局，是中国商业不动产证券化进程中的一个标志性事件，或将为行业提供可借鉴的经验，推动商业不动产REITs向多元化、国际化方向发展。
■ 结语
写到最后，想到在新加坡上市的另外两只REITs。
2015年12月11日，北京华联商业信托（BHG Retail REIT）就已登陆新加坡交易所主板，发行规模约3.94亿新元，成为新加坡首只专注于中国零售物业的REIT，也是中国大陆企业首次在新加坡上市的REIT。其底层资产为北京、成都、合肥、大连、西宁五地的五个社区型购物中心。
一年后的2016年7月28日，运通网城房地产信托（EC World REIT）紧随上市，募资约52亿元人民币，成为中国电商物流资产首例在新加坡上市的项目，也是近十年来中国企业在新加坡募资规模最大的上市项目之一。其底层资产为八个位于中国的物流物业。
这三只REITs有一个共同点：资产全部在国内，只是到新加坡上市融资。
北京华联和运通网城（富春控股），会否复制砂之船的模式？在国内再设立一个REIT平台，与新加坡平台形成双平台联动。我们拭目以待吧。
对于整个行业而言，砂之船的意义不仅仅是一个案例，更是一面镜子——照见了机遇，也照见了风险。
它的尝试，无论成功还是失败，都将成为行业宝贵的案例。正是他们的每一次尝试，都在丰富中国REITs市场的生态。